信息来源：互联网   发布时间：2023-06-07

　　IGBT 企业按照能否自建晶圆消费线分为存在两种运营形式：IDM 形式和 Fabless 形式

　　IGBT 企业按照能否自建晶圆消费线分为存在两种运营形式：IDM 形式和 Fabless 形式。

　　公司2021年前三季度运营性现金流净额达6.68亿元，同比大增220.7%，运营性现金流较为丰裕。

　　成都森未是由清华大学和中科院博士团队创建的 IGBT 设 计公司，把握第四代、第五代 IGBT 手艺，最新产物可对标英飞凌第六代 IGBT。

　　振华微电子次要处置高牢靠厚薄膜混淆集成电路及体系整机的研发和制作，具有海内偕行业先辈的制作和检测装备，产物普遍使用于航空、航天、电子、船舶、核产业等范畴。

　　公司利润增加不变，但仍存在多少风险，能够招致公司功绩不及预期，次要包罗：1）宏观经济走软风险；2）下流军品需求放量进度不及预期；3）新减产能达产进度不及预期；4）IGBT 产物考证导入不及预期。

　　据前瞻财产研讨院，2020年海内里高端 MOSFET 及 IGBT 产物国产化率约为10%科技立异导报17版，自立可控需求火急。

　　宏观经济风险新冠疫情叠加国际商业磨擦，对海内宏观经济形成必然打击。若宏观经济增速下行，则能够对公司运营形成必然倒霉影响。

　　入股成都森未有助于公司功率器件营业向代价链中高端转型晋级，进一步增强配套国度严重项目标才能。

　　今朝振华永光产物偏中低端，母公司入股森未科技或助力产物构造晋级。振华永光今朝主营产物为功率2、三极管等根底半导体功率器件，团体上产物构造处于代价链的中低端。

　　振华科技营业涵盖军用电阻、钽电容、电感，在上述范畴为海内龙头企业，2021 年前三季度营收及归母净利润抢先。

　　IGBT 产物考证导入不及预期 公司 IGBT 产物正处于小范围托付考证阶段，若后续产物导入及放量节拍不及预期最新科技， 则能够对公司功绩形成必然倒霉影响。

　　我们以为平台型公司将中心受益于戎行信息化建立提速及国产替换提速，或具有更妥当的功绩兑现才能与更宽广的将来开展空间。

　　公司低效资产已根本出清终了，陪伴低效资产出清及股权鼓励施行，公司毛利率、净利率等红利目标不竭上行，红利才能改进较着。

　　思索到基数效应，我们估计 2021-2023 年公司新型电子元器件营业营收增速将逐渐降落， 但仍将连结较高程度，猜测 2021/22/23 年新型电子元器件营业支出同比增速别离 为 40.0%/33.8%/23.6%。

　　振华永光停业支出同比增速自 2017 年起逐年拉升，净利润增加微弱，2020 年完成停业支出 6.13 亿元，同比增加 32.4%；完成净利润 1.88 亿元，同比增加 91.8%。

　　作为产业掌握及主动化范畴的中心器件，IGBT 在机电节能科技立异导报17版、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等诸多范畴都有普遍的使用。

　　公司应收账款周转天数自2017年起逐渐上升，2019年到达比年高点，2021年前三季度应收账款周转天数为 128.4 天，比拟于2019年的 141.6 天迎来改进。

　　被动元件次要包罗电阻、电容、电感等，普遍使用于智妙手机、电动车等各种使用终端中，具有单体代价量较低、本钱及附加值较低、供给链宁静请求高、单一产物利用量大等特性。

　　20-22 年行权功绩查核目的中请求净利润比拟 2018 年的增加率不低于对标企业七五分位值，较高的查核目的也彰显了公司开展自信心。

　　公司源于国防兵工电子消费基地——〇八三基地，为军用被动元件赛道独一央企，而可比公 司鸿远电子最新科技、火把电子、宏达电子均为民营企业。

　　新减产能达产进度不及预期公司 2018 年募投项目曾因疫情等缘故原由，晚于原定工夫到达可利用形态，停止 2021 年上半年底，正处于完工验收形态前后。若募投项目新减产能爬坡进度不及预期，能够对公司功绩形成必然倒霉影响。

　　2019-2020 年，公司完成振华通讯剥离过程当中发生的资产减值丧失及信誉减值丧失的全额计提，总计 2.30 亿元；2020 年公司完成振华新能源因营业调解而发生的信誉减值丧失共 1.15 亿元；别的，公司于2021年上半年完生长期对付职工薪酬一次性计提兼顾外用度共 2.33 亿元。

　　我们按比例测算得 2019 年我国电容、电感、电阻市场范围别离约为 87.3 亿美圆、19.9 亿美圆、11.9 亿美圆。

　　振华云科自2018年起停业支出同比增速连续上行科技立异导报17版，2020年停业支出达 5.51 亿元，同比增加 21.4%；完成净利润 1.51 亿元，同比增加 34.8%。

　　2017-2020 年振华微电子净利润复合增速高达 88.3%，功绩兑现微弱。思索到振华微电子薄弱的手艺气力，和振华科技壮大的兵工布景、资本劣势，我们以为厚膜集成电路或将成为振华科技将来功绩的主要增加点。

　　因为上游质料及制作工艺等壁垒，我国 MLCC 等被动元件入口依靠度仍旧较高，据海关总署数据，我国 2020 年 MLCC 收支口逆差达 42.69 亿美圆，国产替换空间仍非常宽广。

　　在兵工行业，厚膜电路普通用作高不变度、高精度、小体积的模块电源、传感器电路、前置放大电路、功率放大电路等产物中，普遍使用于机载通讯、雷达、火力掌握体系、导弹制弹体系等下流范畴。

　　参考可比公司估值程度，思索到公司在军用元器件赛道合作劣势较着，厚膜集成电路等营业远景向好，赐与公司 2022 年 40xPE，公道目的市值 800 亿元，对应目的价 155 元。

　　存货端，公司21H1末存货范围较20年底上升21.9%，原质料占比力2020年底提拔3.8pcts 至25.3%，原质料占比大幅提拔或表白公司加快备产备货。

　　各子公司负担差别的元器件制作营业，其新型电子元器件产物次要包罗片式阻容感、半导体分立器件、厚膜集成电路最新科技、电机组件、高压真空灭弧室、锂离子电池等，产物次要用于航空、航天等军用范畴，在轨交等对牢靠性请求较高的民用范畴也有小范围使用。

　　公司第一大股东为中国振华电子团体，共持有公司32.94%的股分（停止2021Q3），实践掌握报酬中国电子信息财产团体（中国电子），公司有 9 家全资子公司，3 家控股子公司。

　　陪伴军改逐渐落地，叠加国防信息化建立提速，自 2018 年起振华富营收同比增速逐年拉升，净利润同比增速保持较高程度。

　　振华微电子手艺气力薄弱，高牢靠产物数目连续增长，兵工范畴配套保证才能连续加强，产物定单连续较快增加。

　　振华科技军品 IGBT 正处于小范围供货阶段，看好军品 IGBT 的大范围导入进一步增厚公司功绩。

　　振华富是海内军用片式元器件范畴抢先企业，按照其资产评价陈述，振华富电子在军用片式电感市场占据绝对劣势。

　　比拟于鸿远电子、火把电子、宏达电子等主停业务为军用被动元器件的可比公司，振华科技产物谱系最为普遍，涵盖军用阻容感、半导体分立器件、混淆集成电路、电机组件、真空高压灭弧室、特种电池等产物，并胜利霸占高端电子元器件陶瓷及浆料，完成陶瓷及电子浆料—元器件—LTCC/HTCC组件模块财产链片面买通。

　　因为军品小批量、定制化定单特性，其消费具有较高壁垒，主做民品的企业常常较难向军品拓展，军用电子元器件行业内公司因此享有较好的合作格式。

　　按贩卖额口径停止统计，2019 年日本企业村田（Murata）、Nichicon、松下、TDK 别离为环球 MLCC、铝电解电容、薄膜电容、电感行业龙头。

　　公司于 2019 年 10 月停止初次股权鼓励授与，股权鼓励有助于公司办理效能改进及功绩连续开释。

　　振华科技建立于1997年，控股股东中国振华的前身为始建于1965年的大型兵工电子基地——〇八三基地。

　　据ECIA，2019 年环球 RCL 元件市场范围达 277 亿美圆，此中电容、电感、电阻市场范围别离为 203.0 亿美圆、46.3 亿美圆、27.7 亿美圆，电容在 RCL 元件中的市场代价量占比遥遥抢先。

　　振华永光是我国军用半导体分立器件的研制消费主干企业，产物笼盖海、陆、天、空各范畴，负担多项国度重点工程半导体器件研制和消费配套使命。

　　我国 RCL 元件行业起步较晚，次要以中低端产物为主，在资金和手艺驱动下，海内公司正向高附加值产物不竭拓展。

　　思索到振华科技在军用被动元器件赛道合作劣势较着，股权鼓励及低效资产剥离后迎来管理拐点，叠加厚膜集成电路、IGBT 等营业高生长性，我们赐与公司 2022 年 40xPE 估值，对应公道市值约 800 亿元。

　　1）兵器配备加快换装列装，2）新式兵器配备中代价量占比提拔，3）国产化率提拔，将有用增进军用电子元器件市场扩容。

　　下流军品需求放量进度不及预期我国戎行信息化建立正迎来提速，若航空、航天等高牢靠使用下流放量进度不及预期，则能够对公司功绩形成必然倒霉影响。

　　拔取主停业务同为军用被动元器件的鸿远电子、火把电子、宏达电子作为可比公司，可比公司 2022 年 Wind 分歧预期均匀 PE 为 25x。

　　公司次要处置军用新型电子元器件研制、消费及贩卖，现为海内产物品类最多的军用电子元 器件平台型龙头企业，产物普遍用于海内航空、航天、电子、刀兵、船舶及核产业等范畴。

　　RCL 元件行业具资金麋集与手艺麋集特性，比年来头部企业经由过程内生开展与内涵并购促使行业集合度进一步提拔。

　　因为军品下旅客户大多来自兵工团体内部，出于牢靠性等思索客户更情愿采购团体内公司产物，故公司在强客户粘性的兵工赛道中具有强先发劣势，在军用电阻、钽电容、电感科技立异导报17版、二极管等范畴市占带领先。

　　IGBT 既有 MOSFET 的开关速率高、输入阻抗高、掌握功率小、驱动电路简朴、开关消耗 小的长处，又有 BJT 导通电抬高、通态电流大、消耗小的长处，是将来使用开展的次要方 向。

　　海内比年来出台大批相干政策撑持财产开展，我国 IGBT 行业迎来宏大开展机缘，出现出以斯达半导、中车株洲、比亚迪等为代表的一多量优良企业，但把握 IGBT 中心手艺并批量导入客户的厂商仍旧较少。

　　公司被动元器件营业次要由振华新云、振华云科、振华富三家子公司卖力：振华新云为军用钽电容中心供给商，高端市场份额抢先。

　　受益于军用厚膜集成电路开展机缘，振华微电子比年营收增加呈提速态势，2020 年完成营收 3.91 亿元，同比增加 29.5%；归母净利同比增速保持高位，2020 年完成净利润 1.28 亿元，同比增加 82.9%。

　　在戎行信息化建立提速及国产替换提速的催化下，海内军用厚膜集成电路市场迎来优良开展机缘，将来市场空间宽广。

　　停止2021年环球 IGBT 市场根本被以英飞凌、三菱、富士等为首的德日大厂占有次要份额，团体看行业前三名份额超越 50%。

　　2020年停业支出达39.50亿元，同比增加7.67%（剔除深圳通讯2019年1-4月支出，同比增加18.25%）；完成归母净利润 6.06亿元，同比大幅增加103.5%。21Q1-Q3完成营收42.48亿元，同比增加38.32%；完成归母净利润 9.56 亿元，同比增加 166.6%。

　　在戎行信息化提速及自立可控需求提拔布景下，军用电子元器件赛道将迎来长周期景气。军用电子元器件处于兵工财产链上游，功绩弹性较大。

　　鼓励方案惠及部门董事、高管和各种中心员工，拟授与 938 万份股票期权，约占方案通告时公司总股本的 2%，行权价钱为 11.92 元/份。

　　航空航天等军用范畴对厚膜集成电路产物的机能及牢靠性请求更高，而海内电源行业起步较晚，手艺及工艺相对落伍，市场次要被 Interpoint 等国际品牌主导。

　　振华科技为中国振华旗下电子元器件营业平台型上市公司，次要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司组成，此中振华新云为海内军用钽电容龙头，振华云科为海内军用电阻龙头，振华富为海内军用电感龙头，振华永光为海内军用半导体分立器件龙头，振华微电子在厚膜集成电路等范畴具有较强合作劣势。

　　接纳必然的工艺，把晶体管、二极管、电容、电阻、电感等和布线互连，集成在半导体晶片上并封装，便制成了集成电路。

　　毛利端，公司该细分营业比年来毛利率逐渐上行，思索到公司该营业合作劣势较着，且范围效应无望陪伴产量提拔而逐渐闪现，我们估计 2021-2023 年该营业毛利率将保持高位，猜测 2021/22/23 年新型电子元器件营业毛利率别离为 57.3%/56.8%/56.2%。

　　分立器件次要组成是各种功率半导体，包罗根底的二极管、三极管、晶闸管，和更加先辈的 MOSFET、IGBT 等。

　　公司21H1末预收金钱&条约欠债范围达1.91亿元，同比大增501.7%，或表白兵工电子下流需求兴旺，公司在手定单丰满。

　　公司作为军用被动元器件龙头，无望充实受益于下流军用电子元器件需求放量。猜测公司 2021/22/23 年归母净利润别离为 14.5/20.0/24.5 亿元，对应 EPS 猜测别离为 2.80/3.86/4.73 元，对该当前股价 PE 别离为 38/28/23x。

　　公司连续促进低效资产整合，2013 年起前后剥离欧比科技、百智科技、智能科技等低效资产；2018 年完成振华天通挂牌让渡，将大额吃亏的低效资产剥离出表；2019 年完成振华通讯剥离，完整剥离通讯整机营业，聚焦新型电子元器件中心主业。

　　受益于戎行信息化建立提速及自立可控需求火急，估计兵工电子行业在“十四五”时期将连结长周期景气。

　　厚膜集成电路是接纳丝网印刷、烧结等厚膜工艺在统一基片上建造无源收集，并在其上组装分立的半导体器件芯片、单片集成电路、微型元件，再外加封装而成的混淆集成电路，其具有高牢靠度、体积小、散热性佳等特性。

　　按照资产评价陈述，2016年公司产物在军品钽电容市场中市占率约75%，在航天等高端军品市场上，公司市占率高达 98%以上，龙头职位凸显。

　　火把电子及鸿远电子自产营业次要为 MLCC（多层瓷介电容），在该范畴与成都宏科电子均有较高市占率。宏达电子主停业务为钽电容，在该范畴具有较强合作力。

　　振华科技入股森未科技后，振华永光无望与森未科技普遍展开协作，提拔本身科研才能，加强本身手艺气力，产物构造无望向财产链中高真个中心半导体功率器件转型晋级。

　　振华新云停业支出同比增速自2018年起连续上行，2020年停业支出达8.84亿元，同比增加19.3%，在需求扩容叠加股权鼓励两重感化下，振华新云2019-2020年净利润增速保持高位，2020年净利润达2.05亿元，同比增加73.7%。

　　受益于戎行信息化建立提速及自立可控趋向，下流军用被动及自动电子元器件需求兴旺，公司新型电子元器件营业或迎来快速扩大。

　　据WSTS，中国2019年 IGBT 市场范围达27.0亿美圆，占环球 IGBT 市场总范围的约41%，为环球最大的 IGBT 市场。但是因为海内相干人材缺少，工艺根底单薄，海内企业财产化起步较晚，IGBT 模块至今仍险些局部依靠入口。

　　该项营业基数及营收占比均较小（2021H1 营收占比 0.6%），我们估计该营业 2021-2023 年营收同比增速及毛利率均连结不变，2021/22/23 年营收同比增速均为 10%，毛利率程度连结 35%。

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